Jedynie prawda jest ciekawa

Gorące tematy:

„W poniedziałek będzie katastrofa…”

04.11.2011

Kończące się spotkanie G20 może okazać się że ma dwie ofiary. I to nie te które zwykle się oczekuje. Są nimi prezydent Sarkozy i premier Berlusconi.

O ile prezydentowi Francji w jego przedwyborczej grze przeszkodzili Grecy psując rolę gospodarza jako męża stanu który uratował Europę i ją wzmocnił, na gospodarza szczytu któremu wszyscy współczują i proponują co powinien zrobić aby uratować strefę euro. W sytuacji kiedy każda z propozycji nie należy do łatwych i takich które łatwo można „sprzedać” jako sukces elektoratowi. O tyle Włochy na skutek greckich propozycji referendalnych znaleźli się niespodziewanie dla nich przedmiotem poważnych utyskiwań na szczycie, jak i konkretnych propozycji ograniczających ich suwerenność fiskalną. Otóż jak donosił dzisiaj w Bloombergu James G. Neuger jedną z nielicznych konkretnych propozycji było „wprowadzenie międzynarodowych audytorów w celu monitorowania włoskich wysiłków w cięciach budżetowych”, a Włosi mieliby sami o to poprosić MFW. Gdyż jak podkreślił prezydent Sarkozy problemem nie jest „zawartość lecz jej wdrożenie”. Na to wszystko nakładają się przecieki o rozbieżnościach między premierem Włoch, a ministrem finansów Giulio Tremonti, którego prywatną wypowiedz do premiera Berlusconiego o tym, że musi się natychmiast podać do dymisji, bo inaczej w poniedziałek będzie tragedia na rynkach cytują wszystkie najpoważniejsze dzienniki świata: „“I am saying that on Monday there will be a disaster on the markets if you, Silvio, stay at your post and do not go. Because the problem for Europe and the markets, correct or not as it may be, is in fact you.”

A przecież jeszcze na początku tygodnia było tak optymistycznie. Polski Parkiet na pierwszej stronie wytłuszczonymi literami informował: „Rynki w euforii po decyzjach ratujących strefę euro”. Niemniej już poniedziałkowa emisji dziesięciolatek włoskich podniosły ich rentowność do poziomu 6,08% symbolicznie przekraczając granicę uznawaną za groźną. Jak podawało internetowe wydanie Financial Times’a w artykule David Oakley’a “Italy 10-year auction yield hits euro-era high” rynki negatywnie oceniły ostatnie porozumienie europejskie, w pierwszej aukcji jaka odbyła się po tym wydarzeniu. W jej wyniku poziom rentowności obligacji włoskich zapadających w marcu 2020 r. wzrósł aż o 20 pb z 5,86% do 6,06%, przy niskim popycie o 30% przewyższającym podaż. Jest to poziom rentowności włoskich papierów najwyższy od czasu utworzenia euro i symbolicznie przekraczając poziom kosztów obsługi długu, który jest uważany za ostrzegawczy dla finansów publicznych. Dlatego nic dziwnego że Annalisa Piazza z Newedge Strategy uznała jej wynik za niezbyt korzystny (“All in all, today’s auction was not very satisfying”). A przecież szczyt UE uznał formalnie działania Włoch w zwalczaniu kryzysu jako satysfakcjonujące. Działo się to mimo bardzo silnego zaangażowania EBC, już pod włoskim kierownictwem, które w poniedziałek i we wtorek skupiło długu włoskiego na 3 mld i 5 mld euro. Obecnie sytuacja uległa pogorszeniu i w piątek o godzinie 14.oo rentowność dziesięcioletnich obligacji włoskich zgodnie z FT wynosiła 6,37%, spadając nieznacznie z rekordowego poziomu 6,399% w dniu wczorajszym. Powyższe wysokości są granicznymi balansującymi na granicy katastrofy jaka dotknęła poprzednio Grecję, Portugalię i Irlandię. A to dlatego że uważa się poziom 6,5%-ową rentowność jako niemożliwą do utrzymania i w sytuacji kiedy spread między rentownością danego kraju, a koszykiem krajów o ratingu AAA przekracza 450 pb to izby rozliczeniowe wymagają dodatkowego zabezpieczenia, co w praktyce zmusza kraje i tak to się stało z wymienionymi o prośbę o pomoc instytucji międzynarodowych. Spready w porównaniu z niemieckimi bund’ami wynosiły już 462 pb, (obecnie 454 pb – bundy rekordowo niska rentowność 1,83%) względem referencyjnego koszyka ok. 407 pb, a decyzja o wprowadzeniu zabezpieczeń należy do LCH Clearnet. I wprawdzie izba może się z tym działaniem ociągać niemniej rynek kapitałowy jest na tyle efektywny, że i bez działań izby w handlu obligacjami włoskimi w tym tygodniu były takie sytuacje, że jedynym podmiotem który skupywał dług włoski był EBC, a handel tymi zobowiązaniami dosłownie zamierał.

Tak więc jesteśmy obecnie już obserwatorami sagi włoskiej, jako kontynuacji greckiej i powinniśmy działać tak, aby nieszczęście które dotyka kraje peryferyjne nie stało się naszym współudziałem. W Polsce po wyborach nastało nieznaczne wzmocnienie złotego. Niestety ale częściowo jest ono spowodowane nieracjonalnego działania Ministerstwa Finansów, które w sytuacji bardzo znaczącej emigracji zarobkowej młodych Polaków nadal wypychają miejsca pracy za granicę narażając na ryzyko destabilizacji walutowej finanse publiczne. Wprawdzie racjonalnym byłoby oczekiwać powiązania zaciąganych zobowiązań z przewidywanym napływem środków europejskich, niemniej nie widać aby ktokolwiek to robił. Dlatego stałe zadłużanie się w walutach zagranicznych należy traktować jako pogłębianie ryzyka ekspozycji walutowej państwa, na wzór tej której negatywne konsekwencje odczuwają wszyscy którzy spekulując pozaciągali kredyty hipoteczne we frankach. Oczywiście w razie kryzysu walutowego nagle okaże się, że wszyscy którzy mają zobowiązania finansowe w dewizach mogą otrzeć się o falę bankructw na wzór tych państw którzy wychodząc z euro będą zmuszeni do regulowania swoich zagranicznych zobowiązań w tej walucie. Wszelkie manipulacje związane ze zwiększeniem podaży waluty w celu chwilowego wzmocnienia złotego pomogą wprawdzie chwilowo w księgowym „window dressing” długu Polski, ale kosztem przyszłej niestabilności finansowej i aktualnemu zwiększeniu importu kosztem zmniejszenia aktywności gospodarczej i dalszemu wypychaniu młodzieży za granicę.

W tej perspektywie należy postrzegać dokonaną $2 mld emisję obligacji 27 października o zapadalności w 2022 r. powodując że rekordowe bo aż $4 miliardowe emisje były nominowane w USD w tym roku. Gdyż ponadto w sumie $2 mld emisji o zapadalności w 2021 r. było wyemitowanych w kwietniu i czerwcu 2011 r. W tym roku nie tylko wystąpiły dolarowe emisje, gdyż oprócz  emisji 28 miliardowej ($360 mln) w jenach, wyemitowano za granicą 350 mln ($389 mln) długu we frankach szwajcarskich w lutym, obok 1 miliarda euroobligacji w styczniu. Stałe zadłużanie zagraniczne sprawia, że w przyszłym roku należało będzie zwrócić aż $4,6 mld zaczynając od 750 mln euro w marcu. Emisja październikowa nastąpiła mimo że wymagane ryzyko znacząco wzrosło. O ile nawet wysokie spready ponad obligacje amerykańskie przy emisjach kwietniowej i czerwcowej wynosiły 179 pb i 170 pb odpowiednio, to obecna emisja dawała premię na poziomie aż 280 pb, a więc była o ponad 1 pkt. procentowy droższa. I żadne tłumaczenie o tym, że była o 30 pb tańsza niż analogiczna emisja turecka nie usprawiedliwia, w sytuacji kiedy rating Polski wynosi A-, a Turcji jest na poziomie spekulacyjnym B. Sytuacja jest jeszcze gorsza kiedy porównamy koszty dziesięciolatki kwietniowej która wg. Bloomberg’a wynosi 4,83% w porównaniu z rentownością dziesięciolatki chilijskiej wyemitowanej 7-go września o rentowności 3,35% i to mimo ratingu Chile na poziomie A+. Nic dziwnego że oceniając obecnie opłacalność dla Polski tej emisji Viktor Szabo z Aberdeen Asset Management stwierdził że „Emisja jest droga z polskiego punktu widzenia”. Jednocześnie Paweł Kozłowski i Katya Andrusz opisując powyższe trendy w artykule Bloomberg’a „Record Dollar Bond Sales Spurred by Best Rally in 14 Months: Poland Credit” przypominają że o ile złoty w październiku uległ wzmocnieniu o 1,8% to jednak w trzecim kwartale osłabł o 10% względem euro – najwięcej wśród wszystkich 177 walut analizowanych przez Bloomberg i bardziej, bo o 17% względem dolara.

Dlatego, w związku z obecnymi zawirowaniami na rynku kapitałowym, o ile budowanie „poduszki dewizowej” może być działaniem racjonalnym, o tyle wszelkie działania spekulacyjne powinny być napiętnowane. A opinia publiczna powinna uważnie obserwować działania MF i NBP na rynku kapitałowym i tych informacji dotyczących zarządzania rezerwami się domagać.

Dr Cezary Mech
Agencja Ratingu Społecznego

Autor bloga

mech

Cezary Mech

Dr Cezary Mech jest absolwentem IESE, byłym zastępcą szefa Kancelarii Sejmu, prezesem UNFE, podsekretarzem stanu w Ministerstwie Finansów, a obecnie prezesem ARS

CS145fotMINI

Czas Stefczyka 145/2017

PDF (8,85 MB)

pobierz najnowszy numer
archiwum numerów

Facebook