Jedynie prawda jest ciekawa

Demograficzny Klif w wycenach aktywów

11.12.2012

Nie CAPM, zachowania stadne inwestorów, ESG, a teorie podażowe mają decydujący wpływ na wyceny akcji, nieruchomości i rentowność obligacji.

O ile w szkołach biznesu dominuje pogląd o kosztach kapitału wyznaczanych przez Capital Aset Pricing Model (CAPM), doradcy inwestycyjni preferują modele behawioralne zachowań stadnych inwestorów i śledzą kształt wykresików wycen aktywów, to coraz więcej teoretyków jest przekonanych że tak naprawdę przyszła wartość przedsiębiorstw jest uzależniona od jakości managementu i etycznego podejścia do interesariuszy (stakeholders) spółek. Właściwymi udziałowcami spółek poza właścicielami są pracownicy, oraz lokalne otoczenie w którym firma funkcjonuje stąd coraz większe zainteresowanie metodami oceniającymi kierownictwa przedsiębiorstw z tego punktu widzenia w różnego typu modelach ESG (Ecology, Society, Governance). Trochę zapomnianą szkołą staje się szkoła podażowa uzależniająca ceny aktywów od podaży oszczędności i struktury popytu na różne typy aktywów. Jest to o tyle błędne podejście, że ile modele etyczne wymagają empirycznego przetestowania, które z czynników są kluczowe i statystycznego potwierdzenia, że człowiek pracujący w różnych kulturach ma wkomponowany ten sam kod etyczny, o tyle badania empiryczne szkoły podażowej były prowadzone od dawna i należy się spodziewać że są w przededniu świętowania swoich triumfów. Badania zawarte w pracach Gurdip’a i Zhiwu (“Baby Boom, Population Aging, and Capital Markets”) opublikowane już w 1994 r., poprzez  Abel’a (2001 i 2003), Poterby (2001), Brooks’a (2002), Geanakoplos’a i Martine (2004), po Krueger’a i Alexander’a (2007) sprowadzają się do jednej generalnej konkluzji: megatrendy wycen aktywów są spowodowane czynnikami demograficznymi.

Russ Koesterich z iShares autor aktualnego raportu uważa, że głównym czynnikiem wpływającym na wyceny akcji są zmiany struktury demograficznej: „The mechanisms by which demographics affect growth are fairly common sense.” Analizy iShares ukazały że to nie tylko kwestia zdrowego rozsądku, gdyż w Ameryce wskaźnik aktywności zawodowej był maksymalny pod koniec lat 90-tych i wynosił ponad 67%, w czasie kiedy wyceny akcji były również na poziomie maksymalnym. Ponadto wraz ze spadkiem relacji osób poniżej 15-tego roku życia do tych powyżej 65 w latach 1981-2011, rentowności obligacji również spadała. Otóż starzenie się społeczeństwa ma wpływ nie tylko na poziom oszczędności obywateli, ale również na charakterystykę popytu na ryzyko którego się oni podejmują. Im człowiek starszy, bliższy emerytury tym jego apetyt na ryzyko jest mniejszy gdyż coraz niższa jest gotowość ryzykowania poziomem wysokości świadczeń emerytalnych. Również regulatorzy wymuszają większą ostrożność, poprzez zwiększenie udziału obligacji dla pracowników znajdujących się w ostatniej fazie oszczędzania. O ile samo starzenie pracowników zmniejsza skłonność do inwestycji ryzykownych, to już wypłacanie tych świadczeń zmusza instytucje ubezpieczeniowe do zmiany portfela na instrumenty dłużne w celu zabezpieczenia stałych płatności dla emerytów którzy wykupili „annuities” i to niezależnie czy indeksowane inflacją, czy też nie. Taki mechanizm z jednej strony zmniejsza popyt na inwestycje ryzykowne, a z drugiej zwiększa zapotrzebowanie na obligacje i bony skarbowe, obniżając poziomy rentowności tych papierów wartościowych. Wyniki tych badań pozwalają również z innej perspektywy spojrzeć na straconą dekadę w Japonii. Obecnie jedna czwarta Japończyków ma już powyżej 65 lat, a najwyższy udział pracujących w strukturze wieku wystąpił w tym kraju pod koniec lat 80-tych. W tym samym czasie były także najwyższe poziomy na giełdzie i wyceny nieruchomości. Po tym czasie zarówno spadły wyceny akcji jak i nieruchomości, ale również zestarzało się społeczeństwo. Mimo prawie zerowego oprocentowania zwiększała się ilość inwestycji w formie depozytów, które stanowią około połowy wszystkich aktywów stanowiących około $19 bilionów. Jednocześnie następuje wyprzedaż nieruchomości, niechęć do tolerowania inflacji „przejadającej” wartość depozytów, jak i powstanie olbrzymiego zadłużenia państwa, które wypuszczając obligacje pozwalało instytucjom finansowym na inwestycje w bezpieczne instrumenty bilansujące depozytową strukturę pasywów.

Powyższą sytuację stara się nagłośnić i wyjaśnić Financial Times w artykule Normy Cohen „The population conundrum”. Pisze w nim wprost, że w związku z tym że kryzys finansowy podważył poprzednie założenia co do gospodarki wolnorynkowej, to analiza FT ukazuje jako najbardziej znaczący czynnik wzrostu gospodarczego i cen aktywów: demografię. A „[p]rzejście od młodszych pracowników do starszych, żyjących dłużej stawia przed decydentami przykre wybory, jak sfinansować emerytury i koszty opieki zdrowotnej w gospodarkach, w których pracownicy po prostu nie są w stanie zapewnić wystarczająco dużo wpływów podatkowych do utrzymania odpowiednich standardów, dla tych którzy już są za starzy aby pracować. (“The shift from younger workers to older, longer-lived adults is confronting policy makers with unpalatable choices about how to pay for pensions and healthcare in economies where workers simply cannot provide enough tax revenue to maintain decent standards for those too old to work.”)

W nadchodzących dziesięcioleciach wraz z perspektywami demograficznego stabilizowania sytuacji w innych krajach sytuacja będzie się częściowo polepszać (przynajmniej gdy chodzi o USA), na co Polska jednak liczyć nie może, w sytuacji kiedy zafundowała sobie kryzys demograficzny na nadchodzące półwiecze. Jego konsekwencje będą bardzo bolesne – z jednej strony wartość rezydualna inwestycji w modelach będzie miała niską wartość, z drugiej strony wysokie koszty kapitału akcyjnego na świecie w połączeniu z niskimi perspektywami wzrostu rynku w Polsce, będą powodowały wypychanie inwestycji produkcyjnych z naszego kraju, zamieniając nas w tanich dostawców siły roboczej - do czasu wyczerpania zasobów.

Cezary Mech

Agencja Ratingu Społecznego

Autor bloga

mech

Cezary Mech

Dr Cezary Mech jest absolwentem IESE, byłym zastępcą szefa Kancelarii Sejmu, prezesem UNFE, podsekretarzem stanu w Ministerstwie Finansów, a obecnie prezesem ARS

CS148fotMINI

Czas Stefczyka 148/2017

PDF (10,17 MB)

pobierz najnowszy numer
archiwum numerów

Facebook