Jedynie prawda jest ciekawa

Gorące tematy:

Demograficzne tsunami zalewa giełdy Japonii, USA i Wlk. Brytanii

14.12.2012

Nie tylko rynek japoński, ale i amerykański i umiędzynarodowiony angielski wspierają teorię podażową w wycenie aktywów.

W zeszłym roku Liu i Spiegel w opracowaniu Federal Reserve Bank of San Francisco „Boomer Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?” udowodniali że decydujący wpływ na wyceny giełdowe mają zmiany w strukturze demograficznej społeczeństw na podstawie danych historycznych. Otóż znaleźli oni silną zależność miedzy strukturą wieku Amerykanów a wynikami indeksów giełdowych. Głównym trendem światowym jest starzenie się ludności, o ile ten proces najsilniej dotyka Polskę, która staje się starsza o rok co dwa lata, to również dotyczy krajów które doświadczyły boomu urodzeń po drugiej wojnie światowej. Otóż w związku z przechodzeniem tej generacji na emeryturę zamiast dokupywania akcji zaczną je sprzedawać w chwili rezygnacji z zatrudnienia. Może się to okazać kluczowym czynnikiem wpływającym na ich wyceny przez najbliższe dwadzieścia lat. Autorzy opracowania przewidują że emeryci będą sprzedawali najbardziej ryzykowne akcje, a znacząca wyprzedaż będzie zaniżała ich wartość.

Teoretycznie jak argumentuje Poterba, Abel i Brooks trendy demograficzne są znane dla inwestorów z dużym wyprzedzeniem, oraz nie znając długości swojego życia będą chcieli emeryci znaczną część środków zachować na „czarną godzinę” jak i pozostawić majątek swoim spadkobiercom. Również proces następującej globalizacji powinien dywersyfikować opisywane zagrożenie. Badania empiryczne ukazują że dużą część wzrostu cen akcji w latach 80-tych i 90-tych jest związana właśnie z faktem wejścia wyżu demograficznego w wiek średni sprzyjający oszczędzaniu. Wyniki alokacji oszczędności wskazuje jednak na brak właściwej dywersyfikacji ich portfela, o czym świadczy struktura terytorialna inwestycji w akcje krajowe. W 2009 r. zaledwie 27,2% portfela inwestorów zagranicznych stanowili Amerykanie, a inwestorzy zagraniczni posiadali zaledwie 11% amerykańskich akcji. Dlatego w sytuacji kiedy proces starzenia się narodów na ziemi jest powszechny, jest mało prawdopodobne aby inwestorzy zagraniczni byli w stanie zneutralizować przewidywaną wyprzedaż własnych obywateli. W tym ujęciu podawany jest przykład Chin z ich olbrzymią skłonnością do oszczędzania. Otóż w tym kraju udział pracujących w strukturze ludności osiągnie maksimum w najbliższym czasie około 2020 roku, a z powodu prowadzenia polityki jednego dziecka od początku lat 80-tych, udział populacji w wieku powyżej 65 roku życia szybko wzrośnie z obecnych 8% do poziomu innych krajów wysoko rozwiniętych w przeciągu nadchodzących 30 lat.

W przeciwieństwie do wcześniejszych analiz Geanakoplos’a który badał zależności między relacją Ceny do Zysku (P/E) aktywów, a strukturą demograficzną ilości osób w wieku średnim 40-49 lat do młodych 20-29 lat (M/Y) Liu i Spiegel P/E przyrównywali relacje między osobami w wieku średnim, a starym 60-69 lat (M/O). Słusznie uważając że trendy alokacji oszczędności poszczególnych kohort lepiej odzwierciedla relacja osób które są w fazie oszczędzania, do osób które wyzbywają się aktywów, niż zachowania osób młodych zainteresowanych głównie inwestycjami mieszkaniowymi i mającymi dochody z początku swojej kariery zawodowej. Swoją drogą ciekawym byłoby zbadanie czy relacja między wielkością populacji osób starszych po których sprzedaje się mieszkania do osób młodych które je kupują (O/Y) nie wyjaśniłaby czasu powstawania baniek spekulacyjnych na rynku nieruchomości.  Zależności badanych tych dwóch relacji okazały się silnie skorelowane w okresie od roku 1954 do 2010, a M/O wyjaśniało w 61%-tach zmiany wskaźnika P/E objaśniając długoterminowy trend wyceny aktywów. Okazało się że w okresie między rokiem 1981 i 2000, gdy osoby z wyżu osiągnęły maksimum pod względem kreowania oszczędności, wskaźnik M/O wzrósł czterokrotnie z poziomu 0,18 do 0,74, podczas gdy wskaźnik P/E potroił się z poziomu 8 do 24. Podobnie w latach dwutysięcznych gdy generacja „baby boomu” zaczęła się starzeć w ślad za spadkiem relacji M/O P/E spadł z poziomu 24 do zaledwie 15. Z tego punktu widzenia nadziei na wzrost wartości aktywów w najbliższej przyszłości nie ma, gdyż gdy chodzi o społeczeństwo amerykańskie to proces starzenia będzie postępował do 2025 r. I w ślad za nim w zależności od modelu ma dalej spadać wskaźnik P/E do poziomu 8,3-8,4. Poziom wyprzedaży w nadchodzących latach ma być tak znaczący że nawet przy przyjęciu długoterminowego, z lat 1954-2010, trendu wzrostu zysków o 3,42% rocznie, realna cena akcji spadnie o 13% do roku 2021, kiedy to zgodnie z modelem osiągnie swoje lokalne minimum. W późniejszym okresie wraz z perspektywami demograficznego polepszenia sytuacji w Ameryce sytuacja będzie się polepszać, na co Polska liczyć za bardzo nie może w sytuacji kiedy sama zafundowała sobie kryzys na następne półwiecze.

Gdyż możliwe że wzrosty cen akcji w latach 1982-1999 były napędzane przez generację „baby boomu” pracującą i oszczędzającą, a w chwili kiedy obecnie następuje jednoczesne wydłużenie życia i brak następnych pokoleń to nie ma co liczyć na analogiczne wzrosty na rynku przez dekady, generacje i możliwe że na zawsze. I jedynie zmiany w strukturze demograficznej mogą w pełni wyjaśnić nadchodzące procesy, jak i nadchodzącą preferencję do wyboru inwestycji w instrumenty bezpieczniejsze, takie jak obligacje i bony, następującą wraz ze starzeniem się społeczeństwa. Powyższe wnioski znajdują empiryczne potwierdzenie również na rynku angielskim. Analiza Financial Times’a przeprowadzona dla Anglii wg metodologii Fedu ukazała taką samą kierunkową zależność. Co ciekawe wskaźnik M/O w Wlk. Brytanii wzrastał dłużej bo do 2007 i potem się odwrócił, przy czym to samo wystąpiło z cenami aktywów. Analogiczne wyniki dały badania Michaela Gavin’a z Barclays Capital przeprowadzona dla Wlk. Brytanii ale wg nieznacznie odmiennej metodologii. Okazało się że i w tym przypadku wystąpiła silna korelacja między P/E akcji angielskich, a udziałem ludności w wieku oszczędzania 35-54 lat. I tak w 1982 r. kiedy wzrosty wycen się rozpoczęły wskaźnik P/E wynosił 8,5, a udział średniolatków 22%. Pod koniec ubiegłego wieku w ślad za wzrostem grupy oszczędzającej do 29% P/E osiągnęło poziom 44,2. W 2012 gdy grupa wiekowa 35-54 lat spadła do 27% populacji, P/E również się obniża do poziomu 21,4.

Wynika z tego że prognoza na przyszłość nie jest również zachęcająca, gdyż w ciągu następnych pięciu lat udział grupy wiekowej 35-54 lata będzie ona nadal spadać do poziomu 25% w roku 2018. Wyniki badań na rynku angielskiego są o tyle interesujące i potwierdzają teorię mimo iż z biegiem czasu następowało uniezależnienie od funduszy krajowych i inwestorzy zagraniczni odgrywali coraz większy wpływ na wycenę angielskich aktywów. Gdyż o ile na początku badanego okresu akcje były w posiadaniu Anglików i dopiero po liberalizacji rynku przez premier Thatcher w 1986 r. udział zagranicznych inwestorów wzrósł do 30,7% w 1998 r. i 41% w 2008 r. a mimo to teoria podażowa znalazła i tutaj swoje potwierdzenie.

Cezary Mech

Agencja Ratingu Społecznego

Autor bloga

mech

Cezary Mech

Dr Cezary Mech jest absolwentem IESE, byłym zastępcą szefa Kancelarii Sejmu, prezesem UNFE, podsekretarzem stanu w Ministerstwie Finansów, a obecnie prezesem ARS

CS139fotoMINI

Czas Stefczyka 139/2017

PDF (4,73 MB)

pobierz najnowszy numer
archiwum numerów

Facebook