Jedynie prawda jest ciekawa

Gorące tematy:

Co ten NBP kombinuje?

07.10.2011

Nawet nie znając ustaleń NBP-MF, jak i skali konieczności „wygładzenia” przepływu funduszy strukturalnych, działania interwencyjne NBP wydają się kontrowersyjne.

Przy założeniu że nie chodzi o obronę kursu w celu zaaplikowania triku księgowego i obejście ustawy u o skali zadłużenia budżetu względem PKB i wypłat środków unijnych rolnikom, to o ile interwencja piątkowa miała pewien sens, o tyle jej powtórzenie w poniedziałek pozwoliło jedynie na opłacalne wycofanie się z Polski części inwestorów. A mimo oczekiwań, że po wyborach wygranych przez PO złoty ulegnie wzmocnieniu, nie należałoby wykluczyć sytuacji że powyższy trend może się jeszcze nasilić.

Wprawdzie po wycofaniu 4,5 mld inwestycji w lipcu inwestorzy zagraniczni wrócili na polski rynek, niemniej wyniki inwestycyjne ostatniego kwartału mogą nasilić proces ucieczki, połączony z wymuszeniem podwyżek rentowności ponad poziom możliwy do utrzymania.

W Polsce odczuwane są procesy spowolnienia gospodarczego wynikające z trudności uchwycenia równowagi przez strefę euro, do której kierowane jest 55% krajowego eksportu. Co w powiązaniu z przyszłorocznymi planami ograniczenia deficytu z 5,6% PKB w tym roku do wymaganego przez UE poziomu 3% i to po ograniczeniu wpłat do OFE musi nasilać schłodzenie procesów gospodarczych. W efekcie jak w raporcie Citibanku napisali polscy analitycy Kalisz i Chrapek ograniczenie wzrostu musi prowadzić do wtórnego spadku dochodów budżetowych i należy tylko mieć nadzieję że na skalę znacznie mniejszą niż Grecji. Założenia przyszłorocznego wzrostu na poziomie 4% należy zresztą traktować jako element kampanii przedwyborczej, w sytuacji kiedy nawet optymistyczne szacunki NBP mówią o 3,2% wzroście, co oznacza spowolnienie na skalę 1 pkt. procentowego. Bardziej pesymistyczne są szacunki MFW do niedawna zakładające poziom 3,8%-owy wzrost PKB, a 20 września obniżone do nadal optymistycznego poziomu 3%.

Zresztą NBP łącznie z RPP troszczą się głównie o poziom inflacji, która podniosła się o do poziomu 4,3% w sierpniu usprawiedliwiając tym samym wysoki w skali krajów wysokorozwiniętych poziom stóp procentowych (4,5%), w sytuacji gdy u innych jest on na poziomie realnie ujemnym, jak i pozbawiające rezerw dewizowych interwencje walutowe. Wszystko to się odbywa przy akompaniamencie stwierdzeń prasowych o pozytywnym wpływie interwencji na ceny benzyny na stacjach benzynowych, podczas gdy każdy posiadacz samochodu może odnieść wrażenie że ostatnio ta relacja nie ma zastosowania. W okresie przedwyborczym polskie koncerny naftowe jak gdyby trwale się uodporniły na spadki polskiej waluty.

Utrzymywanie wysokiego poziomu stóp procentowych następuje mimo że ostatnio nawet inne kraje w tym Brazylia i Turcja, ale pod koniec września i Izrael postanowiły zmniejszyć koszty pożyczkowe w celu pobudzenia koniunktury, nie oglądając się na następujące procesy inflacyjne. Polska polityka pieniężna znalazła się w potrzasku, w sytuacji kiedy nie tylko polscy obywatele „wyedukowani” na absurdalnych stwierdzeniach udawadniających tańszość pożyczki we frankach szwajcarskich, również Ministerstwo Finansów prowadziło szkodliwą politykę zaciągania zobowiązań w obcej walucie w celu wzmocnienia złotówki. Powodując osłabienie eksportu, polepszenie wyników importerów i wypchnięcia młodzieży za granicę w poszukiwaniu pracy. Teraz zaś kiedy proste rezerwy dewizowe ulegają wyczerpaniu nadal kontynuuje się tę politykę w celu ograniczenia księgowego wymiaru długu w relacji do PKB. Również często podawane są informacje o działaniach mających na celu wzmocnienie złotego i utrzymanie wysokich stóp procentowych, jako antidotum na wyhamowanie inflacji importowanej jest odwracaniem kolejności rzeczy.

A sytuacja jest rzeczywiście poważna w sytuacji wysokiego długu publicznego i prywatnego denominowanego w obcych walutach, przy utrzymywaniu permanentnego deficytu handlowego, wyczerpywaniem aktywów które można sprzedać za granicę, obawą co do skali funduszy unijnych w przyszłej perspektywie finansowej, jak i wysokim poziomem zadłużenia zagranicznego. W efekcie kolejny rząd może się znaleźć w trudnej sytuacji konieczności ograniczenia skali zadłużania zagranicznego, w sytuacji ograniczenia perspektyw rozwojowych spowodowanych załamaniem demograficznym i groźbą skokowego wzrostu wymiaru długu w przypadku odpływu inwestorów zagranicznych.

Wprawdzie rynek długu rządowego w Polsce dla zagranicy to zaledwie $157,4 mld i 33% PKB Polski, a więc zaledwie 11% rynku niemieckiego, niemniej wzrost udziału inwestorów zagranicznych w jego strukturze jest najszybszy. W ciągu dwóch lat do sierpnia br zwiększyli oni swoje zaangażowanie w nim aż o 122%, do poziomu 154,3 mld PLN. W związku z powyższym po likwidacji stabilizacyjnego wpływu OFE ma on wysoką ekspozycje na fluktuacje dotyczące rentowności. O ile dawniej wysokie stopy procentowe w powiązaniu z procesami aprecjacyjnymi doprowadziły do przyrostu inwestycji, o tyle utrata perspektyw wzrostowych, występująca na GPW sprzyjająca odpływowi kapitału, przejawie się presją deprecjacyjną której efektu nie jest w stanie skompensować wysokość oprocentowania. W efekcie inwestycje w polskie obligacje dla inwestora zagranicznego okazały się trzecimi z najgorszych w ostatnim kwartale, odnotowując straty na poziomie 15,7% w ujęciu dolarowym, co było spowodowane utratą wartości złotego na skalę 16,9%. Straty były więc ponad dwukrotnie większe niż na przeżywających swoje ciężkie chwile i wymagające nadzwyczajnej interwencji EBC emisjach Hiszpanii.

W tej sytuacji występuje oczekiwanie na dalsze pogorszenie sytuacji, które zwiastuje podwojenie ryzyka na polskich CDSach, a które w ciągu roku wzrosło do poziomu aż 314 pb. Powyższy wzrost ryzyka jest kompletnie pomijany w debacie w Polsce, mimo że jest wyraźnie widoczny w różnicy w rentowności między obligacjami polskimi i amerykańskimi. Zgodnie z danymi JPMorgan Chase&Co indexes ta różnica osiągnęły swoje dwuipółletnie maksimum 331 pb 23 września, spadając nieznacznie do 309 pb pod koniec kwartału. To załamanie wiarygodności jest również widoczne na rekordowych różnicach w rentowności między polskimi złotowymi dziesięciolatkami złotowymi, a niemieckimi denominowanymi w euro. Otóż 22 września ta różnica wynosiła aż 443 pb – najwięcej niemal od dziesięciu lat, bo od listopada 2002 r., padając do 403 pb pod koniec kwartału. Również koszt zabezpieczenia przed niewypłacalnością dla okresu pięciu lat zgodnie z danymi dostarczanymi przez CME Group Inc. wzrósł aż o 143 pb w trzecim kwartale do poziomu 296 pb 30 września, wcześniej osiągając swoje kwartalne maksimum na poziomie 314 pb. Wg Bloomberga w trzecim kwartale ryzyko polskie wzrosło o 72 pb w porównaniu z niemieckim i było porównywalne z poziomem najwyższym w okresie ostatnich 29 miesięcy.

Dlatego w przypadku gdyby po wyborach nie nastąpiło generalne odwrócenie percepcji ryzyka naszego kraju, opinia publiczna powinna być uczulona na posunięcia interwencyjne NBP, na równi ze zmianami podziału kompetencji w zarządzie NBP, gdyż tego typu działania mogą się okazać wyjątkowo kosztowne dla naszego kraju.


Dr Cezary Mech

Autor bloga

mech

Cezary Mech

Dr Cezary Mech jest absolwentem IESE, byłym zastępcą szefa Kancelarii Sejmu, prezesem UNFE, podsekretarzem stanu w Ministerstwie Finansów, a obecnie prezesem ARS

CS143fotMINI

Czas Stefczyka 143/2017

PDF (5,50 MB)

pobierz najnowszy numer
archiwum numerów

Facebook